[Newsletter n. 9]

MAR: pubblicate le Linee Guida CONSOB sulla gestione di informazioni privilegiate e sulle raccomandazioni di investimento

In data 13 ottobre 2017, all’esito della consultazione conclusa il 6 giugno 2017 (si veda Newsletter n.7), la CONSOB ha pubblicato le Linee Guida in materia di “Gestione delle Informazioni privilegiate” e “Raccomandazioni di investimento” per l’adeguamento della normativa interna alle modifiche apportate dal regolamento (U.E.) n. 596/2014 (“MAR”).

L’obiettivo perseguito dalle Linee Guida è quello di fornire all’emittente un’indicazione circa le modalità per il corretto adempimento degli obblighi prescritti dalla disciplina europea di Livello 1, 2 o 3 e dei chiarimenti forniti dall’ESMA sotto forma di Q&A, tenendo conto dell’interazione di tali obblighi con alcune disposizioni già previste dalla disciplina nazionale.

Dal momento che le Linee Guida sono uno strumento di soft law, senza pertanto carattere coercitivo, l’eventuale violazione di dette disposizioni non comporta l’applicazione di sanzioni e, dunque, l’emittente resta libero di adottare un modello differente per raggiungere gli obiettivi fissati da MAR. Tuttavia, come chiarito da CONSOB, l’eventuale mancanza di una risposta organizzativa adeguata rende più probabile che l’emittente ponga in essere condotte non in linea con gli obblighi recati da MAR, aumentando di conseguenza il rischio di subire sanzioni. Un’ulteriore conseguenza della non vincolatività delle Linee Guida, è la mancata rilevanza delle stesse ai fini del modello di organizzazione e di gestione ex D.Lgs. 231/2001.


Linee Guida in materia di “Gestione delle Informazioni privilegiate”

Le Linee Guida chiariscono agli operatori come comportarsi nel processo di gestione di tali informazioni e nella redazione dell’insider list, al fine di facilitare l’adeguamento delle proprie procedure organizzative interne agli obblighi di comunicazione al pubblico che scaturiscono da MAR.
Le linee guida si suddividono nelle seguenti sezioni, nell’ambito delle quali si riportano alcuni chiarimenti forniti da CONSOB:

  1. Introduzione
  2. Organizzazione e sistema informativo interno.

Sebbene ai sensi delle Linee Guida l’emittente individua una funzione organizzativa (Funzione Gestione Informazioni Privilegiate, “FGIP”) deputata alla gestione e applicazione della procedura per il monitoraggio delle fasi prodromiche alla pubblicazione delle informazioni privilegiate e “per ciascuno dei principali tipi di informazioni rilevanti, l’emittente individua, altresì, le funzioni o unità organizzative (Funzioni Organizzative Competenti Informazioni Privilegiate, “FOCIP”) a vario titolo coinvolte nella trattazione di informazioni rilevanti o privilegiate”, nella Relazione Illustrativa alle Linee Guida, CONSOB chiarisce che non occorre necessariamente istituire un’unità ad-hoc per l’adempimento dei compiti richiesti da MAR, ma è sufficiente che l’emittente indichi le persone che svolgano, o siano responsabili, delle citate funzioni.

  1. Individuare i flussi informativi rilevanti. 

Ai fini dell’individuazione e monitoraggio dei tipi di informazioni rilevanti, è consigliata la preliminare mappatura dei tipi di informazioni rilevanti che circolano presso l’emittente (definite nelle Linee Guida come “specifiche informazioni rilevanti” – al riguardo, la stessa autorità conferma che la nozione di specifica informazione rilevante riportata nelle Linee Guida non si discosta da quella contenuta nell’articolo 17 MAR). Le Linee Guida pur non indicando il momento in cui un’informazione diviene una specifica informazione rilevante, forniscono un ausilio agli emittenti nell’individuazione delle stesse riportando un elenco esemplificativo e non esaustivo di alcune tipologie di informazioni che potrebbero interessare un emittente, sulla base di quanto è stato oggetto di pubblicazione in passato.

  1. Riconoscere quando l’informazione rilevante diviene privilegiata. 

Le Linee Guida forniscono, per ciascun tipo di informazione rilevante, alcuni criteri per individuare quando una specifica informazione assuma natura privilegiata. Tali criteri possono consistere in parametri, fattori, soglie di rilevanza, condizioni specifiche, tipologie di situazioni, elementi fattuali, test di ragionevolezza.
Al riguardo, è opportuno segnalare l’accoglimento dell’osservazione di Borsa Italiana circa l’assenza di un dovere per l’emittente di pubblicare le informazioni che lo riguardano indirettamente.

  1. Segregare l’informazione privilegiata.

Tra i presidi per tutelare la riservatezza delle informazioni privilegiate, è richiesto che l’emittente si doti di “misure (barriere) volte a segregare l’informazione privilegiata, ovvero evitare che abbiano accesso all’informazione privilegiata soggetti (interni o esterni alla società) che non devono accedervi nel normale esercizio della propria attività professionale o della propria funzione”. Tra tali misure rientra l’Insider List, in merito alla quale, le Linee Guida precisano alcuni elementi per la sua redazione, come ad esempio la possibilità di attivare una sezione anche nel caso in cui l’emittente decida di non ritardare la pubblicazione dell’informazione privilegiata e, per la sezione dell’insider list relativa all’informazione di un processo che si svolge in più stadi, la necessità di riferirsi a tutti gli stadi del processo.  La CONSOB ha precisato inoltre che, considerati i margini di soggettività delle informazioni privilegiate, non è necessaria la coincidenza tra l’insider list dell’emittente e quella dei soggetti che lavorano in nome e per suo conto. Parimenti, la CONSOB ha chiarito che, salvo il caso di outsourcing, l’emittente non è responsabile della correttezza dei dati presenti nell’Insider List di un soggetto terzo.

  1. Ritardare la pubblicazione dell’informazione privilegiata

Prima della decisione in merito alla natura privilegiata dell’informazione, l’emittente può valutare se sussistano le condizioni per poterne eventualmente ritardare la comunicazione al pubblico ai sensi e nel rispetto della MAR. Con riferimento alla pubblicazione di un’informazione che è stata oggetto di ritardo e all’obbligo di notificare per iscritto alla CONSOB la circostanza che l’informazione appena pubblicata è stata oggetto di ritardo e la spiegazione di come sono state soddisfatte le condizioni per il ritardo, è stato chiarito che non sussiste tale obbligo nel caso in cui, successivamente alla decisione di ritardare la pubblicazione, “l’informazione non è comunicata al pubblico perché ha perduto il suo carattere privilegiato”.

  1. Pubblicare l’informazione privilegiata.

Tra i vari aspetti disciplinati dalle Linee Guida (tempistica, preavviso alla CONSOB, modalità, sito internet, rapporti con società controllate) la CONSOB ha ridotto il numero di media da contattare da due a tre e ha confermato, in relazione ai rapporti con che gli analisti finanziari, che le stime e le previsioni possono assurgere a informazioni privilegiate.


Linee Guida in materia di “Raccomandazioni di investimento”

Le Linee Guida forniscono indicazioni sulla “corretta presentazione delle raccomandazioni d’investimento, della comunicazione al pubblico di interessi particolari e di conflitti d’interesse nonché delle condizioni in presenza delle quali la CONSOB può richiedere la pubblicazione delle raccomandazioni d’investimento”.
Le linee guida si suddividono nelle seguenti sezioni, nell’ambito delle quali si riportano alcuni chiarimenti forniti da CONSOB:

  1. Premessa 
  2. Modalità di elaborazione e diffusione delle raccomandazioni di investimento. 

Le Linee Guida chiariscono l’ambito di applicabilità della disciplina MAR alle comunicazioni che hanno carattere di raccomandazione. In particolare, con riferimento ad alcune comunicazioni alla clientela (e.g. newsletter) o verso l’esterno (e.g. interviste diffuse tramite quotidiani, TV, siti web, ecc.) effettuate da investitori istituzionali (i.e. gestori individuali o collettivi)” le Linee Guida precisano che queste non sono considerate raccomandazioni di investimento nella misura in cui il loro contenuto “non sia tale da raccomandare o consigliare implicitamente o esplicitamente una strategia di investimento in merito a singoli strumenti finanziari e/o emittenti. Diversamente, nel caso in cui tali comunicazioni contengano ad esempio “specifiche valutazioni su un emittente, ovvero riguardanti determinati elementi alla base delle stesse (i.e. target price, multipli di mercato, parametri reddituali e/o finanziari) dovranno essere considerate e trattate come raccomandazioni di investimento.
Viene ulteriormente precisato che rappresenta una raccomandazione di investimento una comunicazione standardizzata, destinata alla distribuzione al pubblico e non prestata nell’ambito di un servizio di consulenza in materia di investimenti, restando in capo all’intermediario “l’eventuale onere di dimostrare, ad es. in caso di richiesta dell’autorità di vigilanza, che le comunicazioni trasmesse sono in realtà personalizzate sulla base del profilo della clientela”.
Poiché ai sensi di MAR, sono tenuti all’adempimento degli obblighi informativi non soltanto i soggetti che professionalmente producono raccomandazioni di investimento ma anche i c.d. “esperti”, le Linee Guida forniscono, a titolo esemplificativo e non esaustivo, alcuni indicatori per facilitare l’individuazione della figura dell’“esperto” quali: il numero di “follower”, la sua storia professionale, il rilancio delle sue raccomandazioni da media.
Con riferimento all’attività dei sales e al rispetto degli obblighi informativi previsti da MAR in materia di fair presentation e conflitti di interessi, nel caso di c.d trading ideas che si configurino come raccomandazioni di investimento, sono stati forniti chiarimenti per le modalità di adempimento di tali obblighi. Tenuto conto delle modalità di diffusione alla clientela delle stesse (frequentemente in forma orale o tramite modalità quali chat Bloomberg, etc.) e dell’esigenza di tempestività che spesso le caratterizza, le Linee Guida hanno precisato che devono essere adempiuti contestualmente alla diffusione di tali trading ideas mediante modalità quali informative telefoniche o disclaimer nelle email).

  1. Condizioni e circostanze in presenza delle quali la CONSOB può richiedere la pubblicazione delle raccomandazioni di investimento

La CONSOB ha ribadito di poter esercitare legittimamente il potere di richiedere la pubblicazione di raccomandazioni di investimento in virtù dell’art. 69-novies del Regolamento Emittenti e articolo 23(2)(m) MAR, il quale attribuisce alle autorità competenti i poteri necessari a garantire la correttezza informativa del mercato, qualora sussista il concreto rischio che il pubblico non sia correttamente informato sui contenuti della raccomandazione stessa, a causa della diffusione di “dati e/o informazioni non corrette relative ad una raccomandazione di investimento (e.g. target price, consiglio operativo, fattori alla base della valutazione), o anche che vengano diffusi soltanto elementi parziali in merito alla raccomandazione stessa”.
Con riferimento alle perplessità sollevate circa la possibilità per la CONSOB di richiedere la pubblicazione degli IPO report su strumenti finanziari oggetto di IPO, l’Autorità ha chiarito che tale pubblicazione viene dalla stessa richiesta, in casi eccezionali, sulla base dell’art. 97 TUF e non ai sensi di MAR. Simili richieste mirano a tutelare gli investitori nel caso di pubblicazione da parte della stampa di informazioni parziali in merito alle ricerche prodotte per le IPO, con particolare riguardo alla mancata descrizione di specifici rischi per l’emittente e all’accento solo sugli obiettivi futuri di redditività, tanto da poter risultare fuorviante per gli investitori.
 


La CONSOB ha precisato che le Linee Guida saranno oggetto di aggiornamenti e integrazioni. L’Autorità ha altresì anticipato che saranno sviluppate specifiche linee guida per gli emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati di crescita per le PMI, emittenti c.d. Mini Bond e banche di minori dimensioni, volte a consentire una gestione più semplificata delle informazioni privilegiate.
 
Legália continuerà a monitorare i futuri sviluppi della materia ed è disponibile a fornire chiarimenti e assistenza in relazione all’oggetto di questa Newsletter.

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